印尼打击煤炭业的过分扩张

内容摘要：　根据本人推算，美国的净债务对GDP比还将继续上升，最终可能达到100%。

根据本人推算，美国的净债务对GDP比还将继续上升，最终可能达到100%。

但由于当时的决策者没有认识到雷曼的衍生产品规模如此庞大，特别是没有看到雷曼在伦敦的操盘规模，危机定性出了问题， 做了错误决策。如果是流动性危机，就要进行救助，如果是破产性危机，就不进行救助。

目前看来，由于全球关联程度不断加深，危机的溢出效应要远远超过羊群效应，很多危机几乎是在瞬间同时发生，因此要格外警惕溢出效应。如果仅从末端进行救助，覆盖面过广，市场范围过大，操作难度较高。这些方面都需要理论研究的不断深入推进。近日，全球财富管理论坛(GAMF)举办金融危机的经验教训与未来应对专题研讨会，IMF原副总裁、人民银行原副行长朱民出席会议并作点评发言。信息的全球同步性使得羊群效应已不再是最关键的问题。

但无论如何，有金融市场，危机总会发生。由此可见，一开始就抓住问题的核心至关重要。全球金融周期，顾名思义也会有波峰波谷、起伏涨落，逆周期资本缓冲、动态损失拨备等缓冲型工具通过监管手段迫使金融机构在经济和金融的周期内进行资本和准备金的平滑，缓解全球金融周期的影响。

这种简化的讨论通过梳理掉各个指标纷扰的因素，用主线抓住国际金融市场指标变化的驱动力和影响机制，便于理解内在机理和进行政策监管讨论。当全球的风险偏好和不确定性较低的时候，即VIX等代理变量取值较低，金融资产的风险溢价较低，良好的宏观环境也会激励微观主体的冒进行为，增强借贷意愿。全球金融周期强调了国际金融市场对宏观经济和政策制定上的重要影响，激发了学者探寻以金融市场为微观基础根基的国际金融模型。而对于新兴市场国家，在国内金融周期上行时期，企业杠杆、资产价格和风险承担相互强化，使得资产负债表过度扩张。

第三，美国是世界上的霸权国家，通过在国际协调上的强势地位保障自己货币政策效力的实施。以VIX为代表这种根据既有市场信息所计算得到的全球风险变量在决策中的重要性开始下降，在微观金融机构的风险控制中，VaR的方法也逐渐开始演变为充分考虑时间序列特征、尾部风险、条件相关性，兼顾ES、VaR等多种方法的综合性风险管控体系，全球风险因子对风险控制因素的放松作用已大不如前。

相反，全球金融周期的挑战一直在持续并不断加强。在全球金融危机爆发前，更宽松的政策预示着更加疲软的全球金融周期，而在后危机时代则预示着更加强劲的全球金融周期（Borio，2019）。第二个原因在于区域化的兴起。若遇上中心国家货币宽松驱动的全球金融周期上行，全球货币条件和流动性的改善为本国的信贷繁荣提供了更多的动力，加速了国内金融周期的触顶。

各国之间的贸易联系、金融联系、移民、汇率制度、主权借贷等机制构成了这种完美的保险机制。外币风险敞口、杠杆比率、机构间风险敞口等资产负债工具，强调了对单一业务、单一市场的风险可控，进而避免风险在机构之间、市场之间的传染，一定程度上提高了全球金融周期影响中国金融机构和金融市场的体制成本，隔绝了外部冲击的一阶影响，即使面临较大的冲击，也能为中国的政策应对赢得时间。人口因素和技术因素作为经济周期分析中的关键变量，也会对全球金融周期产生影响。等到2015年，相关的政策应对措施也有部分付诸实践，例如巴西在2011年为应对投机性资本流入和本币升值，对外资购买国内债券征收6%的金融交易税，作为一种临时性的资本管制措施。

如果沿岸国家可以通过接受外国的援助（非居民的汇款。全球经济周期实际上揭示了各国在经济上的相互联系、相互依赖，尤其是伴随着经济全球化，各国经济发展更加难以独善其身，均要或多或少地受到全球经济周期的影响。

在2008年之前，美联储的利率调控就几乎代表了货币政策的全部信息。全球金融周期可能成为国内金融周期的重要催化剂，加速国内信贷和金融资产的膨胀和萎缩，这在新兴市场国家表现的十分明显。

进一步，在全球经济周期的文献中，学者发现各国宏观经济波动具有相关性，发展中国家经济体和发达国家经济体的经济周期都会呈现出相似的共性，即为全球经济周期。同时，2008年的全球金融危机让世界各国意识到，布雷顿森林体系之后美元依旧占据国际货币体系的霸权核心位置。浮动汇率虽然能吸收外部冲击，但也无法消除全球金融周期的影响。其次，中心国家货币政策的外溢性也被广泛的讨论。因而，全球风险的降低抬升了全球金融机构的风险偏好，降低了金融资产的风险溢价，提高了金融机构的杠杆率，导致了信贷和资产泡沫的形成，加速了跨境资本的全球流动（Rey，2015）。三、全球金融周期的驱动因子 （一）全球风险因子（VIX） 首先，Rey（2015）提出VIX代表的风险偏好与全球金融周期有明显的负相关关系。

这个结果令人震惊，印象深刻。四、全球金融周期作用下的特征事实 （一）中心国家的外溢性 在金融全球化不断强化的背景下，国家之间的经济、金融的外溢性愈发明显，以美国为代表的中心国家，其国内经济和金融情况、政府财政货币监管政策以及微观经济主体的技术创新能够跨越国家边界对其他经济体产生外溢效应。

无论是联合国、IMF等全球组织，还是G7、G20峰会等制度化协调机制，美国在其中占据强势地位、保有绝对的国际话语权，可以帮助美国将自己的政策意图传递甚至贯彻在全球体系之中。金融全球化让全球各国更加紧密的联系在一起，Kose et al.（2003）发现随着金融全球化的兴起，各国的经济周期开始与G7国家趋同。

美联储货币政策难以精确度量，学者从其他角度分析同样得到中心国家对全球金融周期的影响，如中心国家的新闻报道、重要政治事件。（三）跨国公司的全球活动 金融全球化让跨国企业具备了在国际市场中进行经营运作的机会，跨国企业除了能够在本土资本市场进行融资外，还可以全世界资本市场进行对比，获得更为廉价的资本。

原因在于贸易变量和经济变量与金融变量的关系并不是对等的，中国在贸易总量上已经超越了美国，但是人民币计价的贸易流量仍然不及美元计价的贸易流量，从而在与同一笔贸易流量相反的资金流量上，会更多地受美国的影响，而不是中国。从国内视角看，在内外部均衡的讨论中，如何应对资产价格变动、跨境资本流动、非抛补利率平价偏离、金融机构杠杆率抬升等问题是彼此分割的话题，全球金融周期的讨论抓住了这些话题的共性因素。全球金融周期最终的一个结论是：在金融全球化的情况下，浮动汇率制度无法完全对冲外部冲击（中心国家货币政策）的影响，只有依靠一定的资本管制才能实现货币政策独立性。随后，本文将详细地对全球金融周期的概念兴起、驱动因子、特征事实和政策应对进行综述。

全球金融周期的概念一经提出，便受到来自学术界、监管层、市场人士的高度关注。基于平滑消费、分散风险的优势，各国普遍跟进了经济全球化进程，全球的贸易分工更加具体、要素流动更加频繁、技术溢出效应更加凸显，世界经济变得紧密联系、休戚与共，逐渐形成了全球经济周期。

主要有三点原因：第一，陈列的描述性统计事实太过震撼。进入 张晓晶 的专栏 进入专题： 全球金融周期 。

Mohanty and Scatigna（2005）就已经基于此话题展开了详细的论述，他们提到浮动汇率制度下，汇率波动本身是有一定的宏观经济效应的，比如汇率波动太大降低国内企业参与国际贸易的意愿、货币错配下本币贬值会遭受更大的资产负债表损失、新兴经济体汇率升值向通胀传导更快等等，因而单纯浮动汇率制度是无法对冲外部冲击的。虽然全球金融周期的概念是最近才提出的，但其讨论依旧建立在巨人的肩膀上。

第二，全球货币和流动性状况的改善，造成了跨境资本流动的繁荣，本国主体更容易在国际金融市场中获得资金（De Hass et al.，2014）。除了跨境资本流动这一直接的途径，跨国企业的转移定价、国际银行的内部定价、全球的美元离岸资金池都会顺其产生联动变化。虽然经济理论至今没有完全驯服国内金融周期，但不断演进的政策框架、调控思路、应对工具和处置办法让各国在面对国内金融周期时越来越得心应手，国内金融周期对宏观经济的影响也在减弱。在表现形式上，国内金融周期触顶常常伴随着银行业危机，全球金融周期的顶部和底部，同样也伴随着金融危机。

金融风险的跨市场传染，建立在国际金融市场联动的基础之上，是全球金融周期作用下在中观层面反映的特征事实。以往有关跨境资本流动、汇率平价、风险资产溢价、杠杆率、金融危机等议题都是分开讨论，或者分析两者之间的关系，全球金融周期将所有的概念用一根线串起来，让思路脉络更加清晰。

在政策应对上，全球金融周期的破局需要世界各国的政策合作，远不是单一国家能够治理的。在金融领域，最具代表性的莫过于Fama and French（1992，1993）提出的因子模型，少数的几个因子便可以很大程度上解释异质性股票的价格走势。

分布在五大洲各个国家的858种风险资产价格，可以被一个全球因子解释25%的方差变化。全球金融周期的概念提出和发展，激起了全世界学者、监管层和业界人士的热烈讨论。